金龙鱼预制菜 能否炒出“油茅”第二生命线？

作者｜老金 编辑｜冯毅 策划｜王振宇

核心提示：

1.金龙鱼正在遭受投资机构的抛弃。时至今日，其市值已蒸发超5000亿元；

2.金龙鱼预制菜项目“丰厨”采取的预制菜自营+经营场地招商租赁的商业模式，盈利能力成谜。同时，其ToC预制菜产品销量惨淡；

3.随着米、面、粮油等传统业务的萎缩，金龙鱼的业绩盈亏实际取决于期货投资损益；

诚然，中国上一次的“厨房革命”，是金龙鱼掀起的。

20世纪90年代，金龙鱼“押注”小包装食用油，颠覆了国人吃散装油的习惯，满足了消费升级的需求，在市场上获得了成功。

可如今，当金龙鱼再次提出，将以旗下“丰厨”中央厨房（主产预制菜）开创中国食品产业新的“厨房革命”时，收获的却是“冷眼相待”。

这是金龙鱼来到中国近50年后，试图改写其日渐呈现出“增收不增利”经营局面的又一次努力。毕竟，金龙鱼自2020年10月在创业板上市以来，曾在2021年1月，股价冲高至145.42元，市值高达7896亿元，被誉为“油茅”。但随后，其股价便转头向下，至今，其市值已蒸发超5000亿元。毫无疑问，此时的金龙鱼，需要一个第二生命线。

但事与愿违，凤凰网美食通过梳理发现，4月28日，其首款预制菜上市。到了8月4日，尽管其半年报一改一季度净利润大幅下降的尴尬，但市场似乎并不领情。

难道说，除了持续的“增收不增利”，市场并不相信金龙鱼预制菜会炒出“油茅”的第二生命线？而金龙鱼押注预制菜的背后，到底又有何玄机呢？

投资机构纷纷离场 预制菜盈利能力成谜

4月28日，金龙鱼旗下的杭州丰厨首批预制菜──麻婆豆腐酱、鱼香肉丝酱等产品生产下线。与此同时，丰厨出品的红烧狮子头大师菜等产品，则开始在全国山姆会员店上线销售。

▲金龙鱼预制菜

这是金龙鱼多年来预制菜布局的一次“开花结果”，也正值预制菜的“风口正盛”。但令人不解的是，以上这些“利好”消息，并未止住其股价自去年以来的触顶而落之势。甚至在2022年中报公布后，金龙鱼股价当日跳空高开上冲6%左右便再也涨不动，接下来就是继续跌跌不休。

许多分析人士将金龙鱼股价的“高山流水”跌势，归咎于其巨型公司与流通盘极小（不足10%）的股权结构问题，及其导致的泡沫化炒作。随着原始股东的不断解禁流通，其股价、估值难免回归行业平均值。

而值得关注的是，本应是金龙鱼预制菜概念主要追逐者的投资机构，正是率先抛弃金龙鱼的主力。

公开数据显示，截至2020年底，共有2044家机构持有金龙鱼，约占流通股的8.4%。而到2021年底，仅剩7家机构，占流通股的0.43%。到2023年10月16日，剩下的约90%股份将全部解禁。未来，其股价大概率难以止跌。

▲图自东方财富网

以金龙鱼在食品工业的实力，进军预制菜，应该算是一个具有想象力的资本故事。问题是，在金龙鱼预制菜已然上路的情况下，原本对预制菜赛道趋之若鹜的资本，为何纷纷离场了呢？

凤凰网美食认为，首先应当讨论的，是金龙鱼“与众不同”的预制菜商业模式。

与如今其他聚焦预制菜的企业不同，金龙鱼对“丰厨”的定位，并没有特别突出预制菜概念，而是将其定位为平台性质的中央厨房。

这与国家及地方政府的相关发展战略有关。2021年5月26日，农业农村部发布的《关于加快农业全产业链培育发展的指导意见》强调，创新发展农商直供、预制菜肴、餐饮外卖、冷链配送等业态，开发推广“原料基地+中央厨房+物流配送”等模式。随后，广东、上海、河南、陕西等地相继推出了一系列政策措施，探索预制菜产业发展路径。

同年9月，“嗅觉敏锐”的金龙鱼成立了中央厨房事业部，提出以“丰厨”中央厨房开创中国食品工业“厨房革命”。

▲金龙鱼“中央厨房”项目概念（图自网络）

整个2021年，金龙鱼共新设了11家“丰厨”公司。而在广州、天津、郑州、太原、温州、海口、贵阳等20多个城市，其也已确定建设同类项目。金龙鱼公共事务部总监涂长明向媒体介绍：该项目是依托集团全品类粮油产品及全球供应链优势，在全国范围布局建设中央厨房园区，打造以粮食类主食为核心的中餐工业化生态链平台。未来，丰厨还将全面覆盖包括学生餐、社区餐、便当、预制菜肴、调味料、中西式面点、汤羹甜品、健康功能食品等多品类的产品。

凤凰网美食综合公开资讯发现，金龙鱼“丰厨”中央厨房项目与其他专业预制菜企业或餐饮食品企业的独立中央厨房不同。他更像是一个功能“强大”的园区，同时经营着预制菜自营与预制菜经营场地招商租赁，这两部分业务。

其逻辑是，将“丰厨”的中央厨房建在其目前粮油厨房食品生产基地附近，一方面可以减少自有产品采购端的供应链成本，另一方面可以与招商引进的预制菜、生鲜食品企业形成供应链互补、集约化整合。

▲金龙鱼“丰厨”中央厨房杭州园区（图自网络）

表面上来看，该模式至少可以为金龙鱼带来这些价值输出点：收取园区内产业链合作伙伴的承租场地租金；向入驻预制菜企业销售公司米面油等原料产品；帮助入驻企业在公司已有销售渠道推广产品，收取销售佣金等。

但可以想见的，该部分收益不可能太高，而园区投资规模却并不低。据财报显示，由于大力投入中央厨房项目建设，其2021年固定资产大幅增加。截至2021年底，金龙鱼固定资产达321.96亿元，同比增长18.46%。金龙鱼财务总监陆玟妤也承认，其米面粮油新产线以及央厨项目的投资，导致了固定资产的增加。

由此，金龙鱼的整体中央厨房预制菜项目，能带来多少利润、何时能带来利润，成为投资者的关注焦点。而人们最担心的，则是金龙鱼自营预制菜与园区入驻企业的规模聚集效应能否顺利实现。

从供应链角度，金龙鱼园区可提供的最大便利是粮油等主食原材供应，抛开低附加值的快餐便当等即食预制菜品类，高附加值的预制菜品类大多是“菜”而非米面主食，其成本效应并不突出。

从预制菜生产流程角度，大规模生产预制菜的工厂靠近原材产地，甚至就地加工，是成本最优选择，特别是水产类等地方特产。也因此，有实力的预制菜企业必然选择自建工厂，以实现全流程品质自控，他们根本不需要金龙鱼的品质背书。

金龙鱼2022年中报披露杭州丰厨园区已经投产，该园区总建筑面积9.2万平方米，包括净菜车间、肉制品车间、主食车间、便当车间、物流仓库、码垛车间和其他配套。规划产能为：预制菜 40吨/天、餐食便当12万份/天、酱料4.8吨/天。如此巨大的产能消耗，需要外部企业入驻消化，但目前，公司并未披露招商情况。

而回到其上市的预制菜。目前，在天猫、京东等线上销售平台可见的金龙鱼品牌预制菜主要是 “恰粉局螺蛳粉”，但销量堪称惨淡。

▲金龙鱼天猫店“恰粉局螺蛳粉”销售情况

▲金龙鱼京东店“恰粉局螺蛳粉”销售尚无评价

也许如金龙鱼所称，其预制菜目前刚刚开局，销量不大，但未来可期。

问题是，如果连网红螺蛳粉都不能卖爆，其预制菜的未来真的可期么？

“勉强增收，绝不增利” 业绩盈亏全看期货投资

卡位预制菜赛道起飞风口上市的金龙鱼，无疑是真心实意要将其作为公司第二生命线来拓展，以期改变其越来越突出的传统主业“增收不增利”的价值标签，当然还有其股价自2021年1月触及高点后便一路高山流水的颓势。

但实际上，凤凰网美食发现，随着金龙鱼在“增收不增利”的困境中越陷越深，其真正“有效的自救工具”并不多，至少不会是预制菜。

这就要提到，金龙鱼令人意想不到的，真正的业绩支柱。

金龙鱼上市后第一个完整会计年度财务报表的“惨状”，已在其此前超5000千亿市值的蒸发中隐现出来。其全年营收2262.25亿元，大增16.1%，但利润总额同比下滑30.9%至61.77亿元；归母净利润同比下滑31.1%至41.32亿元。尤其令市场胆战心惊的是其扣非净利润同比下滑高达43.2%，近乎腰斩。

尽管金龙鱼将“罪魁祸首”指向近两年的新冠疫情、中美贸易战等造成的原料价格上涨等“天灾人祸”，但实际上是别有洞天。

凤凰网美食通过分析公开数据发现，使用商品、外汇期货进行套期保值的衍生工具投资损益是金龙鱼非经常性损益的主要内容。据金龙鱼业已公开数据，2017-2020年以及2021年上半年，其非经常性损益分别为42.65亿、9.12亿、9.31亿、-27.91亿、-9.42亿元；其扣非净利润与净利润的比值分别为14.71%、82.21%、82.79%、146.51%、131.72%。而同期，其衍生工具投资损益分别为28亿、3.89亿、6.11亿、-25.89亿、-10.65亿元。

也就是说，金龙鱼的业绩盈亏几乎要看期货投资损益。

金龙鱼今年一季报显示，其归母净利润1.1亿元，同比下降高达九成。其解释原因除原料价格上涨，便是衍生金融工具出现较大损失。二季度公司实现利润总额24.1亿元，环比上升 266.1%，归母净利润 18.6亿元，环比上升高达1526%。原因则是，一季度产生的较大衍生金融工具损失，在二季度随着产品销售逐步实现为现货利润。2022年6月中下旬开始，公司主要原材料大豆及棕榈油等大宗商品的价格从高位回落，衍生金融工具实现了收益。

▲金龙鱼一季度报

坊间由此嘲讽金龙鱼是披着“卖油”皮的期货大王。这当然有些言过其实，但也反映出金龙鱼确实将衍生工具作为摆脱“增收不增利”的手段之一。

以大宗农产品为原料的生产加工企业使用套期保值工具，本无可厚非，但若超出避险目的，业绩支撑贡献未必多大，风险却有不可承受之重。

在可预见的将来，粮油主业仍将是金龙鱼业绩的定盘星，而衍生工具投资亦仍将是企业运营体系的重中之重。可试想，在其动辄盈亏数十亿的情况下，无论预制菜的未来有多么美好，市场能对其未来业绩的高增长报以足够信心吗？

此外，凤凰网美食还发现，抛开衍生工具投资损益对金龙鱼盈利业绩的影响，便可更为清楚地看到其“增收不增利”的症结——粮油传统主营业务已经触及增长天花板，尽管营收仍有增长，但去掉提价、已近强弩之末的渠道扩张，增长承压已然可见。

目前，金龙鱼的主要产品包括厨房食品、饲料原料及油脂科技产品。近几年厨房食品的营收占总营收的比重基本在60%以上。

2019年食用油销售收入占金龙鱼厨房食品销售收入的比重为74.95%，是其最主要营收来源。但据国家粮油信息中心统计数据，2012/13至2017/18市场年度的食用植物油消费量年均复合增长率为4.54%，增长近乎见顶。同时，食用油行业格局基本已定。据尼尔森数据，2019年我国小包装食用植物油行业前四名集中度已达66.8%，其中金龙鱼虽然市占率居于第一，但从2017年到2019年，其市占率不仅没有提升，反而有所下降。

大米和面粉位居金龙鱼营收来源第二位。据尼尔森数据，按销量统计，金龙鱼在包装米、包装面粉的渠道市场占有率排名第一。但此第一宝座的脆弱性已经呈现出来。尤其面粉，从2017年至2019年，市场占有率不但没有增长，反而从29.1%降至26.7%。且大米、面粉同样也是同质化严重的产品，市场竞争日趋激烈，而相关优势产地均在打造本地品牌，金龙鱼的增长前景实难乐观。

为了顺应消费趋势，金龙鱼也尝试发展中高端食用油、米面、调味品，如推出富含谷维素的稻米油、“零反式脂肪”系列食用油、胡姬花花生油、金龙鱼小鲜米、乳玉皇妃系列大米、“丸庄”高端黑豆酱油等，但效果甚微。

尤其值得注意的是，金龙鱼主营业务利润率在大幅下降。据choice统计数据，金龙鱼2021年销售净利率仅为1.98%，较上年的3.37%下降近一半。今年上半年其厨房食品毛利率为7.09%，去年同期为10.65%；饲料原料及油脂科技毛利率为8.05%，上年同期为10.81%。

总之，金龙鱼已经进入了“勉强增收”，但“绝不增利”的固定轨道。

蓝海未显 已见一片红海

一个显而易见的问题是，当深圳地铁都抢入预制菜赛道，人们有什么理由不认为预制菜可能是一个巨大泡沫呢？

前不久，深圳地铁高调宣布，与农锦源联手打造的预制菜餐饮品牌“深铁食研室”正式营业。首日共推出预制菜菜品11款，既有广东特色菜品，如潮汕麻叶尖和广东人常喝的竹蔗茅根汤；也有家常菜，如酸菜鱼、小炒肉等。但据公开报道，其销售情况却是“看的人多买的人少”。

预制菜资本概念的火爆是多重因素的结果，餐饮企业受困于房租、人工成本高企，推动了预制菜B端发展；新冠疫情则推动了C端需求。但从根本上是资本寻求避风港湾以及变现渠道的扎堆炒作因素。

在这场轰轰烈烈的预制菜炒作中，像金龙鱼一样，许多扎根食品工业或食品餐饮概念的上市公司、食品大企，也无不将预制菜当做救命稻草。

据上海商情信息中心日前发布的《2022年预制菜上市企业营收五十强榜单》， 2021年录得净亏损95.91亿元的新希望，明确把食品板块的中央厨房业务作为重点方向；2021年净利润同比下降9.7%的双汇发展已经推出筷乐星厨系列预制产品，未来将聚焦中华菜肴、预制菜、餐饮食材等产品研发生产；净亏损134.04亿元的温氏股份已推出温氏佳味“功夫熟鸡”“大师菜系列”“功夫烧卤”等多款预制菜品，2021年产销共约1.7万吨……

公开资料显示，不仅历史存量的专业针对餐饮业B端市场的数万家预制菜企业，目前，围绕食物的产业链几乎每个环节都在抢入，包括上游农牧水产企业、传统速冻食品企业、餐饮企业和零售企业，甚至地产、地铁等等。

金龙鱼预制菜业务始终在以自身供应链整合优势展现业务发展前景，但在上述千军万马的上游环节参与者中，哪个不具备这种条件？比如恒兴集团、国联水产、正大集团、安井食品、圣农等等。

尤为关键的是，目前的赛道高烧呈现出“早熟”特征。一方面，天眼查数据显示中国目前拥有超7.2万家预制菜相关企业。但在央视财经此前发起的“你会买预制菜吗？”的投票中，有超过五成的网友认为“不需要买”。另一方面，无论大小企业，产品严重同质化，消费者早已对预制菜味蕾疲劳。

也就是说，中国预制菜参与者尚未看到蓝海，便已进入一片红海。

预制菜不会没有未来，但高估未来无疑是危险的，这个过程必然会伴随供应链、技术、营销等等的持续探索、重构。以中餐特性，产业发展仍需要生态再造、结构再造，专业性、定位明晰的精干品牌想必会层出不穷，而在能够笑到最后的大鳄级企业必然少之又少。以日本为例，其预制菜产业于1996年进入成熟稳定期，经历了漫长的供给端先扩后缩、行业逐步集中化，目前仅剩两个巨头，包括已经进入中国的日冷食品，以及神户物产。

金龙鱼预制菜能否走过这场炼狱式历程，仍需拭目以待。