风暴眼｜东鹏饮料的股价 “累了困了”

作者｜老金 编辑｜冯毅 策划｜王振宇

如果股价走势真能代表未来，东鹏饮料（605499SH）难免心存郁闷。

凭着传承自红牛的“累了困了，喝东鹏特饮”，与红牛一个味道的东鹏饮料，成了2021年国内功能饮料赛道的黑马。2月底，作为去年5月27日上市的功能饮料赛道第一股，东鹏饮料发布了首份年报。年报自带喜庆，特别是其在国内功能饮料市场的销量占比由27%上升至31.7%，一时间让“便宜大碗的东鹏特饮终于爬到市场老大红牛头上”的捷讯，喜大普奔于坊间。

但是，这并未止住东鹏饮料股价自去年7月初便开始的跌跌不休之势。

很多人也开始发现，东鹏饮料赢了销量排名，但其69.78亿元总营收，与红牛2019年的236亿元营收相比，也还存在三四倍的巨大差距。于是，分析人士认为，东鹏饮料赢得有些尴尬，并对其低价、广告策略等多有“微言”。

凤凰网美食通过分析其“喜庆”财报发现，经过2017年以来的四年上市冲刺、2021年上市后的狂飙突进，高举解累纾困大旗的东鹏饮料，或许也有点累有点困了。且还未必是暂时，至少在三个方面呈现出长期隐忧。

资本之路：高度家族化，止跌前景难乐观

在2021年报中，东鹏饮料将其借助上市时机，以“东鹏饮料 A 股主板上市”为关键词，贯穿全年、无缝不入的广告轰炸，视为重要成绩。公司颇为得意地宣称，这带来了品牌美誉度及影响力的极大提升。

美誉度无可量化，但足可量化其市场信心的股价，却在2021年5月上市并在7月初暴涨超过500%达到千亿市值后，一路震荡下跌，走进了一条令投资者渐渐焦虑不安的轨道。2022年3月29日，东鹏饮料发布分红公告，每股派息1.5元，共计6亿多元。但其股价依然是雷打不动的继续跌势。

▲3月29日东鹏饮料公告派息后的股价走势（来源：雪球）

截至4月13日，东鹏饮料仍在震荡下跌，股价收跌于132.59元/股，距高峰市值已超过腰斩。可以肯定，大部分二级市场打新股者获利后决然退出了。

▲东鹏饮料2021年5月27日至2022年4月13日股价走势（来源：雪球）

上市冲高之后，东鹏饮料的股价便再也难以提振，说明二级市场不少投资者对其后期的增长预期持保守态度。根据2021年报基金重仓股数据，重仓东鹏饮料的基金共341家。截至4月12日，90天内已有31家机构给出东鹏饮料评级，买入评级22家，增持评级9家，机构目标均价为204.42元/股。

▲截至2021年报东鹏饮料前十大基金持股情况（来源：证券之星）

尽管二级市场投资机构的判断比较乐观，但东鹏饮料股价实难给力。需要注意的是，其前十大股东的股份均系IPO前取得，目前大都处在限售期。但第二大股东君正投资的9%股份禁售期只有一年，约一个月后的5月27日即可解禁。如果届时君正投资选择获利退出，则东鹏饮料股价必会迎来新一轮震荡。

▲东鹏饮料前十大股东流通股解禁时间表（凤凰网美食据雪球数据制表）

如上图，东鹏饮料前十大股东合计持股83.03%，公司实控人、第一大股东林木勤以及第三大股东林木港、第四大股东林戴钦等人所持股份的限量禁售期为3年，其余人均为2年。不计君正投资的9%，其他股东合计持股74.03%。禁售股份占比如此之高，应该可以对股价起到堤坝作用，但却没有。

凤凰网美食综合东鹏饮料招股书、2021年报、爱企查等来源数据，发现东鹏饮料实际是林木勤家族绝对控制的家族型企业（如下图）；同时，公司治理结构同样高度家族化。公司股价的糟糕走势，是否首先与此有关？

▲东鹏饮料家族持股情况（凤凰网美食据公司年报、爱企查数据制图）

如上图，林木勤家族合计持股应不低于70%（不计“东鹏致远”“东鹏致诚”间接持股，为69.54%）。2003年9月，林木勤等20人与深圳全民所有制企业“东鹏实业”签署100%产权转让协议，成立东鹏饮料实业有限公司。起初，林木勤持股58.04%，上图中的家族其他人尚未进入。但此后，林木勤家族成员陆陆续续获得公司股份，直至家族实现大比例绝对控制权。

需要注意的是，鲲鹏投资成立于2016年，东鹏远道成立于2018年，东鹏致诚、东鹏致远均成立于2019年，参与了东鹏饮料上市前的股改全程。

截至2021年报，公司实控人林木勤直接和间接持有股份共计50.74%（包含其子林煜鹏通过鲲鹏投资所持，则实为56.6%），可谓一股独大。

此外，除林木勤、林木港、林戴钦三人之外，其家族其他人当属战略性持股。因为在公司居于实质控制权的高管中，林木勤为董事长、总裁，林木港为董事、执行总裁，林戴钦为董事。另外，董事副总裁刘美丽、董事刘达文，均系林木勤在2003年牵头收购“东鹏实业”时的老搭档。

也就是说，东鹏饮料属于家族成员所有权与控制权两权高度合一的家族企业。这很难不让人想到2015年上市的桃李面包，其前十大股东中的七位是一家人。而自2021年以来，桃李面包也走出了一波类似东鹏饮料的行情。

▲家族企业桃李面包（603866SH）2021-2022股价走势（来源：雪球）

尽管家族控制企业有一些优势，但对东鹏饮料这种高度家族化企业，资本市场更会关注其治理结构、决策机制上的弊端，担心其对公司长远发展不利。

产品之路：品牌被定义，路径依赖难破局

作为改革开放前沿的广东省，也是一个特别容易产生家族企业的地方，并至今仍是大小家族企业云集之地。制造业类的家族企业起步都不容易，这也使得它们习惯于采取聚焦核心产品的发展战略，东鹏饮料即是如此。

核心产品聚焦战略有利有弊。利在比较容易快速打造一个大单品，并取得相应品类的市场竞争优势，乃至成为品类龙头；弊在比较容易形成核心产品的过度依赖，以至于影响到企业的产品多元化矩阵打造。东鹏饮料也是如此。

但东鹏饮料上述的问题不仅更突出，而且还不止于此。

林木勤牵头收购的“东鹏实业”是靠广东凉茶起步的，当时，“东鹏实业”旗下的“清凉茶”“菊花茶”“冬瓜汁饮料”在深圳市场并不陌生，至今仍在东鹏饮料的产品序列。公司改制之后，林木勤瞄准泰国红牛带动的国内功能饮料发展热潮，推动了公司产品向功能饮料赛道全面转型的首个产品——东鹏特饮，并通过紧跟红牛的亦步亦趋之策，使之逐渐从市场夹缝中出圈。

此后，东鹏饮料试图打造“一超多强”多元化产品矩阵，但收获甚微。

▲东鹏饮料的主打产品矩阵（来源：公司官网、官微）

需要注意的是，公司上市之后，过分依赖东鹏特饮的“一强多弱”产品结构问题，不仅没有快速得到改观，而且还变得严重了。从2021年报告期内产品销量占比中，东鹏特饮由上期的93.3%升至94.4%。

但与此同时，其在营收中的占比却并未提升多少，从2018到2020年，“东鹏特饮”营收占比分别为95.51%、95.50%、94.32%。

而且，在东鹏特饮系列包装规格中，500ml和250ml瓶装的营收又占到了公司整体营收的89%，利乐装和两个罐装规格占比总共仅6%（如下图）。

▲东鹏饮料各线产品营收占比（凤凰网美食据公司年报数据制图）

▲东鹏特饮各包装规格销量明细（凤凰网美食据公司年报数据制图）

※注：公司2021年报未公布销量明细

如上图，东鹏饮料的产品线营收呈现两个“集中”：产品类别上，集中于功能饮料；主打产品，则集中于绝对挑大梁的两款瓶装产品。

坊间对其过度依赖单一产品多有议论。是“她能”“大咖”类非功能饮料的产品力不够，产品定位没有瞄准市场热点，还是营销不到位？

显然都不是。凤凰网美食分析认为，问题主要集中在两点：

❶ 公司品牌已被市场定义为国民功能（能量）饮料的品类代表；

❷东鹏特饮已被公司及市场共同塑造成了中低端功能饮料之王；

坊间对东鹏特饮的低价竞争战略已多有分析，比如其采用PET专利瓶装以降低成本等。总之，其产品单位售价，可以做到比泰国红牛畅销款低近50%。凤凰网美食在天猫超市发现，东鹏特饮250ml利乐款售价仅仅2元/盒，250ml瓶款售价3元/瓶、500ml瓶款售价5元/瓶，250ml罐装售价4元/罐，而红牛250ml罐装款也能卖到6元/罐。

这是造成东鹏特饮虽然市场销量超越了红牛，但其营收却不及红牛1/3的主要原因。

而东鹏特饮如此低价还有相当毛利，也是有“秘密”的。

▲市场热销功能饮料的主料含量对比（数据来源：消费者报）

如上图，在《中国消费者报》的商品比较试验中，与竞争对手特别是泰国红牛相比，东鹏特饮在单位总含糖、咖啡因和牛磺酸的用量上，均比较低。相对比较低的主料含量，既可以获得与红牛基本相同的风味口感，又在一定程度上降低了产品成本。东鹏饮料对此成本控制策略，抑或有依赖。

低价确乎是一把利器，但也会封死公司打造中高端产品的路径。

当一家公司高度依赖单一品类下的单一产品并获得巨大成功，乃至成为惯性，品牌便会被市场定义为特定品类，甚至品类产品形象（如东鹏特饮PET瓶）的代表。东鹏饮料不仅在过去高度依赖功能饮料的单一品类，而且，其在2021年报中提出，公司将继续聚焦功能饮料赛道，锁定“累了困了”消费场景，继续突出解决“累困”需求的品牌调性；同时表示，将构建以东鹏特饮为核心的东鹏“能量+”产品矩阵。

问题是，当消费者近乎只认同PET瓶东鹏特饮的情况下，理想可以丰满但现实难免骨感。因为其很难突破消费者心理的“三三”定律，即市场同一品类的品牌，消费者普遍牢记三个，同一品牌下同一品类产品，亦只牢记三个。实际上，东鹏饮料陆续推出的诸多“能量+”产品，至今仍无一获得市场追捧。

由此可见，东鹏饮料的可见未来，仍需要东鹏特饮PET瓶装产品支撑业绩。不过，如此单一的产品结构能否支撑其市场业绩持续增长？

市场之路：辉煌可见天花板，高增长难持续

虽然上市还不到一年，但足以让东鹏饮料感到辉煌的，不仅仅是在产品销量赶超红牛而位居国内第一，还包括2021年财报期内，同比增长高达54.95%的20.77亿元经营现金流量、同比增长46.90%的11.93亿元归母净利润、以及在公司大本营华南地区之外同比增长43.1%的30亿元收入……等等漂亮数据。

漂亮数据掩盖了不少问题。2021年报告期内公司毛利率44.37%（若排除运输费列入营业成本的会计政策变化，数据为47.34%），比起2020年的46.6%略有增长。但是，若分季度看，却不免不让投资者惊出一身冷汗。

2021年一季度毛利率49.54%；二季49.82%，三季46.16%，四季突然呈现近乎腰斩的28.22%！要知道，其2020年同期约为45.70%。

凤凰网美食分析其年报数据，发现至少有三个原因。

一是绝不可停歇的广告宣传投入；

二是功能饮料品类营收占比的下降。其第四季度总营收为14.18亿元，其中非功能饮料产品占了11.35%，而其毛利率仅为13%。但这一因素仍不足以造成当季整体毛利率的近乎腰斩。值得关注的是，其功能饮料产品的四季度营收占比下降至90%以下。这是一个值得警惕的现象，或许已被资本市场敏感捕捉到。尽管还不能因此断定其功能饮料品类已经触及天花板，但市场占有率高速增长态势，恐怕面临一定挑战。

第三，在营业成本中，直接原材料占比超过80%。大宗原材料涨价是一种重要因素。因其会直接影响东鹏饮料的低价策略。维持低价策略，毛利率将进一步走低。提价，则将面临市场竞争的严酷挑战。

需要强调的是，功能饮料赛道的残酷竞争主要集中在中低端市场。

据相关研究机构统计，2011年到2017年，国内功能饮料零售额年均复合增长率达17.1%，预计2022年零售额将达到680亿。而据华彬集团披露，2019年度“红牛”能量饮料实现销售金额223亿元，“战马”销售金额13.3 亿元，总计销售额236亿元。东鹏饮料如何追赶这一差距？

此外，东鹏饮料还有另一个潜藏的重要风险——健康隐患。

东鹏饮料在2021年报中曾提示了来自监管政策变动的压力。国家卫健委造2017 年 6 月 30 日就发文通知，要求对人均每日添加糖摄入量等指标进行监测，鼓励全社会参与减盐、减油、减糖，鼓励企业对符合要求的产品进行“低糖”或“无糖”宣传。东鹏饮料年报表示，未来如果相关政策法规对含糖产品要求进行“高糖”、“高脂”的标识，则可能对公司核心产品的销售产生影响。

眼看着，消费者对健康的关注越来越高。

但是，“能量饮料并不适合普通消费者。”科信食品与健康信息交流中心科技传播部主任阮光锋对凤凰网美食表示。

功能性饮料对健康的不利影响，首先就来自其中的糖分。阮光锋对凤凰网美食介绍，这类饮料中，往往含有较多的糖，能量不低。饮用这些饮料，会导致人体摄入更多的糖分，从而提高能量摄入。如果运动量不够、其他饮食也不控制，必会增加肥胖、龋齿等健康风险。

美国食品技术协会高级会员、科学松鼠会成员、著名科普工作者云无心则对凤凰网美食表示：“由于糖可以被人体快速吸收，因此会引起体内代谢的大幅波动。体内经常出现这种代谢的大幅波动，可能导致多种慢性疾病的出现，比如高血脂、糖尿病、高尿酸、高血压等，被称为‘代谢综合征’。”

而凤凰网美食从东鹏饮料年报中发现，公司2018年、2019年、2020年白砂糖的采购量分别为5.6万吨、9.88万吨、14.08万吨。其最畅销的500ml瓶装特饮含糖量，参考上述《中国消费者报》的实验数据，可高达59.4g，远远超出了《中国居民膳食指南》强调每人每天摄入不超过50g糖的极限值。

当然，功能性饮料对健康的影响远不止糖摄入这么简单。其中的电解质钠也会带来一些健康问题（如东鹏特饮中的苯甲酸钠、柠檬酸钠）。阮光锋表示，根据我国标准规定，运动饮料中钠含量一般在50-1200 mg/L之间。因此，喝功能饮料就会增加钠的摄入，过多的钠会增加高血压、中风、心血管疾病、胃癌、骨质疏松等疾病的风险。

最后，能量饮料中的咖啡因，每日安全摄入量不得超过300毫克。如果无节制地饮用，导致咖啡因摄入过量，容易导致失眠、头痛、易怒、暴躁、肠胃不适、心悸和肌肉颤动等不适症状，严重的话甚至威胁生命。

▲国内功能饮料市场格局基本稳定成型（来源：网络）

据尼尔森IQ《功能饮料市场增长研究分析报告》，目前国内功能饮料前五名品牌（红牛、东鹏特饮、乐虎、中沃、魔爪）市场占率 89.90%。已经形成高度集中的市场竞争态势。东鹏饮料还能跑出多大增量，目前看来恐怕要打个问号。